玉米二季报：下行周期的阶段性机会

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来源：紫金天风期货研究所

核心观点

长期来看，国际谷物矛盾缓和，全球库销比呈上升态势，国际市场对玉米的高需求增厚了种植利润，更多种植户转向玉米种植。全球谷物价格在经历三年价格高企后或将进入下行通道。国内产需缺口仍存，进口+替代仍是补足缺口的主要途径，预计全年进口玉米可达到约2000万吨，小麦价格全面回落后替代优势体现。需求支撑下，供应节奏的转变或使玉米价格有阶段性上涨，但全年价格重心较去年下降。

短期来看，农户基层余粮售尽后，持粮主体转换至贸易商及下游用粮企业，贸易商的囤粮成本、用粮企业替代谷物的使用构成了价格支撑与压力位。需求端，深加工企业持续亏损下玉米加工量或有所下降；饲料需求较为坚挺，虽有替代谷物补充压制价格上行空间，但当替代谷物不合理库存去化后，玉米调控方式减少，当前替代对玉米下游饲料消费限制有限，新季小麦上市后，替代能力取决于政策引导。另外，仍需关注收储政策的实施进程，对玉米价格的支撑作用。

一季度期货行情回顾

新季玉米上市后盘面价格持续高位运行。去年12月疫情管控优化，运力恢复令卖压快速释放压制盘面价格，价格回落后，农户惜售挺价情绪重燃，叠加春节备货需求，盘面价格快速上涨，自12月中旬至1月，玉米盘面价格由2726元/吨上涨至2910元/吨。节后东北潮粮快速上量，需求迎来季节性淡季。此外巴西玉米到港，定向稻谷拍卖消息传出加重市场观望意愿，价格高企下贸易商入市谨慎，渠道库存建立进度低于往年同期，一月下半旬至二月上半旬价格持续偏弱运行，盘面价格下降至2790元/吨。三月上旬盘面震荡运行，气温回升后，地趴粮销售进度加快，压制盘面价格。

盘面高位震荡格局在3月末被打破，在小麦价格快速下跌与饲料需求不及预期的共同作用下连盘价格快速回落。一季度饲料需求弱证实后，盘面价格回落令深加工与饲料企业开始压价或暂缓收购，现货价格开始引领期货下跌。

国际玉米

1.全球：玉米库销比低位

当前全球玉米供应偏紧情况仍存，根据USDA最新平衡表显示国际谷物库销比已开始改善。地缘冲突对谷物贸易带来的不确定性渐小，黑海谷物贸易协议延续可能性较高。南半球方面，阿根廷干旱带来的减产预期在盘面被交易较为充分，巴西虽因近期降雨较多导致播种窗口后移，但对巴西历史产量新高预期而言影响不大。进入二季度后，北半球天气将成为市场焦点，伴随供应预测变得逐渐明确，市场关注将逐渐转移至全球需求。

1.1.1美国：玉米旧作供应偏紧

当前美玉米期末库存仍处于较低水平，USDA在3月31日最新公布的谷物库存统计显示本季玉米库存74亿蒲式耳，同比下滑4.8%，为近年来最低水平。USDA三月提供的供需报告显示 2022/23 年度期末库存上升7500万蒲式耳，主因巴西玉米在国际市场具备价格竞争力，美玉米出口销售与发货不佳。进入三月，伴随市场对宏观风险担忧加剧，大宗商品价格承压运行，美玉米价格回落，中国进口美玉米利润空间快速打开，叠加南美出口紧张，中国重新转向美玉米采购，预计四月美玉米供需平衡表中预测出口量将有所修复。

新作方面，伴随盈利水平的改善，新季玉米种植？积有望达到 9200 万英亩，若播种进度与天？未出现突发情况，2023/24 年度美国？？产量估计同？增？ 6.8% ？ 14.6 [13.9-15.4] 亿蒲式？，有利于缓解库存紧张情形，长期来看美玉米价格将步入下降通道。

1.1.2美国：玉米出口进度慢

一季度美玉米出口量大幅下降处于近年低位，其中一月出口268.1万吨，同比下滑45%。二月出口263.17万吨，同比下滑54.5%。而本应是玉米出口量最高的三月份仅出口433.04万吨，同比下滑34.6%，为近8年来最低水平。出口下降的主因巴西玉米价格竞争较力强，获得部分美玉米出口市场。中国、日本等玉米主要进口国受低价格吸引在一二月份转向巴西进口，截至3月22？，2022/23年度美国？？出？量为1750万吨，较近3年平均？平低32.5%，累计销售旧作达3596万吨，处于近年较低水平。

二季度预计美玉米出口量持续上涨。巴西进入出口淡季，阿根廷因干旱减产，乌克兰产量下滑，各主要出口国较难满足未来几个月全球玉米需求增长后，各进口国重新转向美国购买。

1.2.1巴西：种植面积增加，丰产预期足

巴西种植面积增加，丰产预期足，2022/23年度预计产量1.25亿吨，同比增加7.76%，产量创纪录新高。国际市场对玉米的高需求刺激了巴西种植户继续转向种植玉米以期获得高额回报，据CONAB预计收获面积2170万公顷，同比上涨3.7%。此外拉尼娜天气逐渐转向厄尔尼诺后，巴西南部干旱得到缓解，虽因降雨过多巴西二茬玉米播种窗口推迟，但产量受损较少，预计2022/23年度单产5.57吨/公顷，同比增加4.3%。在种植面积与单产双增情况下，巴西产量将迎来历史新高至1.25亿吨。

1.2.2 巴西：一季度出口高于往年

巴西玉米一月出口458.49万吨，同比上涨155%。二月出口197.32万吨，同比上涨341%，环比呈下降态势，但仍是近七年来最高出货量。三月出口81.67万吨，同比上710%。中国开始进口巴西玉米是促进巴西玉米出口上涨的主要原因，此外，美元走强使得巴西获得稳固的需求与较强的价格竞争力。当前巴西玉米出口告一段落，其一季度销售玉米为一茬玉米即夏季玉米，产量仅占全年玉米产量21%，主供国内使用。

二季度巴西出口焦点转向大豆，玉米出口季节性减少。二茬玉米占巴西玉米产量约78%，于六月开始收获，预计七月后出口量重新上涨。

1.3.1乌克兰新季产量难回战前

俄乌冲突至今已一年有余，地缘冲突对国际谷物贸易带来的影响也从峰值回落，黑海谷物协议的持续签订使得市场对全球平衡表的看法产生重大影响，国际谷物价格也回落至战前水平。但价格放缓不代表战争带来影响已经结束，首先地缘局势依旧脆弱，黑海粮食计划定期签订执行，一季度乌克兰出口与过去三年均值持平，但后续协议续签情况仍需观察。其次战争导致的产量下滑短期内较难修复，受冲突影响地区占乌克兰玉米产量的40%，以受战斗影响最严重东部地区举例，当地已有价值66亿农业基础设施遭破坏，此外战争还大幅限制了农民种植与运输能力。2022/23年度乌克兰玉米产量2700万吨，与2020/21年受干旱限制减产水平相近

国内供应

2.1.1一季度售粮进度快速上涨

2022/23年度东北地区洪涝早霜以及云贵川等地干旱减产抵消了华北增产，全国玉米产量下滑。新季结转库存较低抬高开秤价，农 户节前惜售情绪较浓叠加运力受限拖累售粮进度，主产区基层售粮进度慢于过去五年均值。节后气温快速上升，地趴粮储存难度增加，基层上量明显，售粮进度快速追赶至往年水平。截至3月末，据调研东北地区基层农户余粮在一成左右，吉林地区上栈粮少于预期，随天气回暖，基层农户售粮已近尾声。

2.1.2港口：一季度库存逐步上涨

2.1.3港口：南北贸易利润表现较差

一季度北港集货与走货量低于往年同期水平，节后东北潮粮快速上量，集港量高于走货量后，港口库存稳定上涨。南港方面，内贸库存环比呈稳步增加态势，但同比下滑明显，与之相对应则是高于往年水平的南港外贸库存。一季度大量进口谷物到港压制南港玉米价格，使得南北贸易利润保持在盈亏线附近区间震荡。

当前持粮重心已从基层转移至贸易端，二季度外贸到港量减少后，南港价格或有恢复，南北贸易利润空间重新打开后北港走货量上涨，北港库存整体呈下降趋势。

2.2.1进口：一季度进口量同比上涨

2022年国际谷物谷物价格高位运行，内外价差回落后进口利润空间缩小，玉米进口量下降明显，全年进口2061万吨，同比下降27%。进口结构方面，美玉米占72.1%，乌克兰玉米占25.5%。

今年一季度玉米进口量呈同比上涨，一月224万吨，同比下滑18.5%；二月309万吨，同比上涨60%。与往年不同的是进口结构有所改变，俄乌冲突对国际谷物贸易影响使得粮食安全问题被再度拿到台前，为保进口玉米供应来源多元化，巴西玉米正式获批进口国内。其种植成本低廉，价格优势明显，开放进口后快速占据进口份额一席之地，一二月份共进口巴西玉米147.7万吨。

2.2.2进口：利润空间持续打开

一季度进口利润较好，节前玉米价格持续高位震荡运行与国际谷物价格弱势的共同作用下内外价差重新拉大，进口利润增厚带动玉米进口量上涨。节后国内玉米价格弱势运行，配额内进口利润下滑，但利润仍保持约200-300元/吨，进口窗口持续打开。二季度进口速度将较前期有所放缓，乌克兰减产后出口有限，巴西出口季节性淡季，在巴西二茬玉米收获前进口玉米焦点将重新转移回美玉米。我们预估，2022/23全年玉米进口量将达到2000万吨左右。

2.3.1替代：小麦价格全面回落

俄乌冲突对国际谷物贸易影响减少后，国际小麦价格明显回落，进口利润空间打开后，一季度小麦进口同比上涨。

当前国内小麦供大于求，近期小麦终端需求较差，企业收购量下滑明显，小麦价格快速下跌至低位，玉米小麦价差走缩后饲料厂替代利润逐渐显现，据调研当前华北地区部分饲料厂已开始收购小麦，不过因库存分散，总体收购量较少。新季小麦上市在即，若小麦价格持续低位运行，二季度玉米需求或有所下滑。

2.3.2替代：定向稻谷拍卖一波三折

近年定向稻谷拍卖令饲用稻谷去库明显，今年可投放饲用稻谷同比下降，投放时间延后缓解短期玉米价格压力，后续静待政策指引。

国内需求

3.1 深加工：企业建库积极

一季度深加工企业建库积极，据样本统计，深加工企业玉米库存一月328.88万吨，同比下降40.8%；二月412.2万吨，同比下降17.8%；三月570.7万吨，同比增加8.4%。深加工企业玉米库存稳步增长，玉米减产与渠道库存偏低，致使企业对后续采购担忧，建库积极，当前潮粮销售临近尾声，玉米上量告一段落。预计深加工企业四月库存持稳，后续二季度以消耗库存为主。

据统计，样本深加工企业玉米消费量一季度同比略有下滑，一月393.53万吨，同比下降16.4%；二月416.93万吨，同比下降2.1%；三月601.07万吨，同比上升8.8%。

3.1.1淀粉：加工利润持续落入负区间

一季度玉米淀粉加工利润持续落入负区间，豆粕价格下行后，玉米副产品利润下滑明显。虽利润较差但淀粉深加工企业开机率一季度呈逐月上涨趋势，一月开机率45%，二月开机率48%，三月开机率60%，亏损中开机率上涨背后则是为保护市场份额与停产亏损更多的无奈之举，持续被动累库下，短期玉米淀粉供大于求格局已成。

二季度若淀粉深加工继续亏损，被动累库的深化或使淀粉深加工企业进入去产能阶段，后续存在深加工企业停机减产预期。

3.1.2酒精：利润下滑，累库明显

一季度酒精深加工利润明显回落，豆粕价格下行后，DDGS需求下滑，企业库存处于近年高位。相比淀粉深加工，酒精深加工企业2022年盈利较好，后续加工利润落入负区间后忍受程度较高，规模停机减产可能性较小。

3.2.1生猪：饲料需求坚挺

一季度生猪价格弱势运行，行业处于盈亏线附近，主因当前生猪存栏较多叠加需求季节性淡季。宽松的生猪供应为饲料端玉米需求提供了较好的保证，预计生猪饲料全年需求同比上涨6%。

需要注意的是近年国内生猪饲料配方改善迅速，玉米供应短缺加速饲料配比转型，能量替代品到达一定性价比即可快速切换使用，且下游养殖户接受程度提升。二季度若新季小麦价格疲软，后市玉米价格承压运行。

3.2.2生猪：全年消费上涨仍有空间

通过能繁母猪推演，当前生猪供应宽松但仍处正常市场，并无结构上供需错配发生，预计全年供需关系趋紧，消费复苏后，年末消费旺季或较当前上涨20%。

短期内生猪价格反弹主要受情绪影响，以分割入库、二次育肥、政策收储、压栏惜售为主，全年供应稳定情况下，二季度主要关注消费与情绪变化，情绪变化则以关注出栏均重为主。近期玉米价格波动较大，远期价格的不确定性使得更多饲料厂建库策略转为随采随用，若后续生猪看涨情绪回暖，玉米存阶段性上涨空间。